桥水警告美国经济增长或已“见顶”

GoldMan

　上周连续暴跌并引发全球股市大地震的美股，在上周五经历一轮“过山车”行情后，终于迎来反弹。道琼斯工业指数当天早盘涨逾400点后掉头向下，尾盘逆转收涨280点；标普500指数止步“六连跌”，收盘涨1.42%；科技股走势回暖，推动纳斯达克指数大涨2.29%。美股周一小幅低开，截至发稿，道指跌0.1%，报25315.18点；标普500指数跌0.15%，报2763.06点；纳指跌0.39%，报7467.54点。

　　这个持续近十年的美股牛市是否迎来拐点，尚难断言。而在市场波动性明显加剧的同时，美股三季报大幕已经拉开。

　　即使暂且撇开飘忽不定的消息和情绪因素，只谈美国经济增长和企业盈利的基本面，华尔街大佬们也出现截然不同的看法。比如，知名对冲基金桥水基金日前发出警告，美国经济增长和企业盈利“可能已见顶”，美联储继续收紧货币政策或对金融市场产生更大压力。而摩根大通等机构的观点认为，美股的基本面依然稳健，标普500指数的盈利在减税的助力下今年有望超过20%。

　　至于美股后市如何演绎，也许只有时间才能验证。正如美股USAA公司全球多种资产配置部门主管Wasif Latif指出：“现在还不好判断我们是否已经摆脱了困境。我们还需要再观察未来几天的美股市场反应。”

　　三季报将检验牛市韧劲

　　上周五，摩根大通、花旗集团、富国银行公布三季度财报，盈利均符合或好于预期。其中，花旗集团受益于成本削减，销售额明显提升，第三财季每股收益1.73美元，好于预期的1.68美元；摩根大通第三财季每股盈利2.34美元，超出市场预期的每股2.25美元，连续第三个季度营收和净利超预期；富国银行第三财季每股收益1.13美元，净利60亿美元，同比增长32%。受到财报的提振，当天三大银行股股价均明显上涨。

　　本周，美国银行、贝莱德、摩根士丹利等金融机构，以及IBM、奈飞等科技公司的财报将陆续公布，将成为投资者当前最关注的因素之一，特朗普的减税政策能否持续支持企业盈利？市场对于企业较高的盈利预期会否落空？这些问题都将一一接受市场的检验。此外，周四美联储FOMC将公布9月25-26日政策会议的会议纪要，市场还将密切留意美联储官员有关美国经济和通胀的相关措词。

　　根据FactSet的数据，目前华尔街对美股三季报的盈利持有乐观的预期，预计三季度标普500成分股盈利增长或高达19%，2018年全年的盈利增长会超过20%。但目前来看，标普指数公司在盈利方面浮现出一些问题，发出负面盈利提示的企业有所增加，在已发布盈利指引的98家企业中，有74家企业的盈利指引相对负面，该比例要比过去五年的平均值略有提高。这从数据上引发了有关减税效应消退、企业盈利可能“见顶”的忧虑。

　　全球最大对冲基金桥水联席投资总监Bob Prince日前在《金融时报》刊文指出，最近金融市场的动荡是因为投资者意识到今年美国的强劲经济增长和企业盈利“可能已见顶”。Prince认为，随着美国利率水平的上升以及特朗普减税政策的刺激效应逐步消退，经济可能迎来了从“火热转向平庸”的拐点。他还认为，美联储继续收紧货币政策将令金融市场承受更大压力。

　　海通证券荀玉根团队的观点也认为，从企业盈利来看，美股本轮盈利改善始于2016年，主要受益于特朗普推进基建及减税新政，标普500EPS同比增速由2016Q1的-4%上升到2018Q2的19%，而2000年以来标普500EPS同比增速均值为7%，均值向上一倍标准差为24%，目前19%的增速已处于高位。进入2019年后，特朗普减税政策边际效应递减，叠加美联储加息抬升企业的融资成本，目前较高的利润增速恐难持续。

　　“牛熊拐点”仍难定

　　10年期国债收益率持续飙升，突破3.2%并触及七年新高，普遍被视为触发本轮美股暴跌的催化剂。但事实上，在美股长牛多年的背景下，股市估值处于历史高位、美国经济周期可能见顶、企业盈利可能下降、美联储加息收紧流动性等各种因素，都可能在某种程度上发挥了影响。在纷繁复杂的市场背景下，机构对于美股“牛熊拐点”的争论，从未停止。

　　在摩根大通私人银行亚洲股票策略师邓凯菱和中国地区投资部主管陈秀珍看来，美股最近的下跌属于短期的技术性调整，这种技术性调整可能还将持续一段时间，但美股的基本面依然稳健。首先，标普500指数的盈利增长非常强劲，在减税的助力下有望在今年超过20%，明年有望达到8%-9%。其次，通胀和利率正在以稳定、可预测的步调上行。市场可能出现短暂的调整作为消化，但发生意外崩盘的可能性不大。此外，尽管利率是重要的一个观察点，但目前全球市场和美国经济尚未出现可能引发崩盘的重大风险或担忧。因此，该机构认为，经历了此次修正之后，美国股市仍有望稳步上扬。但进入晚周期阶段，市场的波动会有所加大，指数上涨的空间可能相对较小。

　　同样，美银美林首席投资官Chris Hyzy也将这次美股抛售视为对风险的重新定价以及市场高收益区域的修正。在Chris Hyzy看来，这更像是一种技术性的、短期的去风险化事件，以将估值推低到更可接受的水平，而不是更广泛的经济方向的重大变化。Chris Hyzy认为，虽然2019年经济和盈利增长可能相对于今年有所放缓，利率可能进一步上升，央行流动性也将继续下降，但潜在的放缓不会推动经济增长远低于趋势。Chris Hyzy认为，随着增长的放缓，股票的回报可能会更接近于企业盈利增长或者略低于长期历史回报水平，但其仍认为股票的表现整体将优于债券，并且不认为周期结束“迫在眉睫”。

　　不过，海通证券荀玉根团队认为，美股有可能出现牛转熊的拐点。目前美国宏观背景与历史上美股牛转熊时有些类似，美股估值处于历史高位，企业盈利增速如放缓，高处不胜寒的风险将暴露。除了上文提及美股目前较高的利润增速恐难持续，从估值方面来看，前三次美股牛转熊的顶点，有2次估值处在很高的位置，目前标普500指数PE为21.1倍，处于1954年以来79.5%的分位，高于2007年的56.7%而接近1973年的88.5%，估值处于历史高位。

　　平安证券首席经济学家张明也认为，今年2月与当前，美国股市经历了两次调整，而本次调整似乎才刚刚开始。张明认为，2018年可能是美股由牛转熊的开端，到2019年年底之前，还可能看到美股的大幅下行。同时，目前还有一些发达国家股市仍处于历史性高位，美股的调整自然也会引发这些国家的股市跟着调整。