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[市场] 捆绑下的期货行业迎来创新契机

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发表于 2012-7-18 15:08 | 显示全部楼层 |阅读模式
1.期市容量和公司盈利模式决定期货公司的发展前景与投资价值

  虽然期货作为金融衍生品,与股票、债券等原生性金融产品在买卖双方风险和利益的分担机制上有着明显的区别。但是作为资本市场上从事证券交易的中介机构,期货公司不论从业务范围还是盈利模式上来说,与证券公司都极为相似。具体而言,期货公司和证券公司的业务范围都由传统的经纪业务、资产管理业务和自营业务三个主要部分组成。相应的,交易佣金、管理费和投资收益则是对应的三项重要的利润来源。只不过证券公司还要承担一级市场的资金融通功能,即发行证券的投资银行角色,而在期货市场中新品种的设计和发行由期货交易所来承担。
  当前,我国的期货经纪业90%的收入来源均是手续费收入,因此,依赖交易佣金的盈利模式决定了在短期内,期货公司的盈利水平都与期货市场整体的成交量和成交额密不可分。由品种创新带来的市场容量扩大会成为期货公司盈利增加的最直接利好。相反,由全球经济下行和金融动荡带来的期市交易萎缩、新品种延迟发行,将成为影响期货公司投资价值的核心风险因素。

  另外,我国金融行业正处于监管放松,业务范围扩大的重要契机。来自监管层对于资产管理和自营业务的推进,对于期货公司经营模式的转型、盈利能力的提升起着至关重要的作用。在此轮创新契机中,积极开展创新业务、高端人才储备、机构客户营销的期货公司将最先从行业的转型中获益,成为行业的领跑者。因此,公司盈利模式转型的成功与否将从根本上决定公司的长期投资价值。

  综上,我们坚定认为,期市容量和公司盈利模式决定期货公司的发展前景与投资价值的核心驱动力。以下,我们将着重从期货市场的发展和期货公司的盈利模式两个层面对期货公司的投资逻辑进行剖析。

  2.全球期货市场的发展历史——始于商品期货,兴于金融期货

  中国是一个继发性的期货市场,其市场培育、产品开发、行业监管、业务创新都将在很大程度上借鉴欧美成熟性期货市场的经验。因此,全球期货市场的发展历史对于国内期货市场发展趋势的预测是十分重要的参照。

  2.1现货表观消费量和价格波动性决定商品期货的交易需求

  一般认为,现代意义上的期货交易在美国产生。19世纪中期,芝加哥成为美国国内外贸易的中心,是重要的农产品集散地和加工中心。为了应对由谷物供应量变动导致的价格暴涨暴跌,1848年由谷物经销商、加工商自发组成了第一个近代期货交易所——芝加哥期货交易所(CBOT),进行小麦、玉米等粮食作物的现货交易和现货中远期合约转让。其后随着合约的标准化和结算制度的完善,现代期货制度诞生,CBOT也超越了粮食经纪人组织的概念,陆续探索除粮食以外的其他期货品种。

  期货交易制度迅速扩散,在一些工业品上取得成功,如糖、石油、有色金属等。继芝加哥期货交易所之后,美国又相继成立了11家具有国际水平的交易所,其中有9个集中在芝加哥和纽约两个城市。

  相比而言,欧洲大陆几乎没有商品期货交易,只有英国有一些品种的商品期货交易,如伦敦国际石油交易所(IPE)开展布伦特原油、柴油、天然气、电力等能源商品期货交易,伦敦金属交易所(LME)的铜、铝、镍等金属期货交易、LIFFE的糖、咖啡、可可等软商品期货交易。欧洲大陆商品期货不发达的原因,一是由于与美国相比,欧洲接连受到两次世界大战和经济危机的严重影响,商业破坏、金融资本外流、错过了发展商品期货的黄金时期;另外,由于战后欧洲的粮食、工业原料等产品受到政府的管控,特别是粮食价格在福利政策下被严格控制,因此,对商品套期保值的需求不大。

  亚洲一些经济发达的国家和地区,如日本、中国香港、中国台湾、新加坡等,都曾尝试过商品期货交易,但由于小的经济体没有足够大的产业和贸易需求支撑,因此,大部分国家和地区的商品期货都消失了,少数如日本、泰国和印度的商品期货,在国际上的影响也十分有限。

  1998-2008年间,商品期货成交量增加了六倍。2011年,全国商品期货交易总规模达到28.12亿手,比2010年下降5.8%。其中,农产品期货成交规模最大,为9.91亿手,占比达35%,能源和金属期货紧随其后,占比分别为29%,28%。

  从全球商品期货的发展史可以看出,作为一项以风险管理为基础功能的金融衍生产品,期货的主要的市场需求来自三个方面:(1)现货交易商的套期保值需求;(2)投机需求;(3)套利需求。而作为商品期货,其交易需求更是集中在前两项。因此,不论是从套期保值者还是投机者来说,只有现货交易量大且价格波动大的期货品种才会拥有更高的交易需求。当然,合约的保证金规模和交易佣金率也会对于交易活跃度产生一定程度的影响。

  2.2倍受投机资金青睐的金融期货占据全球期货市场九成

  虽然商品期货是最早诞生的期货品种,但是全球期货市场真正的快速扩张起源于金融期货的产生。

  20世纪70年代,由于布雷顿森林体系的崩溃,浮动汇率制度取代了固定汇率制度,国际贸易结算面临着汇率风险,芝加哥商业交易所(CME)根据市场对规避汇率风险的需求,率先上市了标准化的货币期货合约,推出了包括英镑、加拿大元、德国马克、意大利里拉等在内的外汇期货交易。1981年,CME上市了第一个现金结算期货合约——欧洲美元期货。

  利率期货紧随其后。1975年,CBOT上市了第一个利率期货合约政府国民抵押协会期货合约(GovernmentNationalMortgageAssociationFutures),1977年有上市了联邦财政公债合约(U.S.TreasuryBondFuturesContract).

  股指期货在股市规模发展到一定程度时应运而生。1982年2月,堪萨斯城期货交易所(KCBT)开发并推出了第一个股指期货合约。同年,CME推出了标准普尔股指期货合约(S&P500).

  期权交易是期货市场进一步的创新。1982年10月,CBOT上市了美国长期国库券期权合约交易。期权交易开创了期货交易的更高阶段。

  欧洲金融期货的发展是在美国金融期货取得成功的示范效应下开始发展的。20世纪70年代到80年代初,美国的汇率、利率、股指等金融期货品种纷纷上市,并成为国际各大金融机构套期保值的主要场所,受到竞争的压力和启发,80年代中期,英国、德国、法国、荷兰等欧洲国家的交易所开始了金融期货交易。

  亚洲国家和地区自20世纪80年代以来也开展了金融期货交易,当前,新加坡、中国香港、日本、韩国、中国台湾等均有金融期货,但以韩国的期权交易最为活跃。2010年,我国金融期货交易所也推出了第一份金融期货,沪深300股指期货合约。

  到21世纪末,金融期货已经占到了接近80%的比例。进入21世纪后,单只股票期货和期权开始交易,金融期货有了进一步的发展,所占比重也迅速超过了90%。进入21世纪以来,金融期货比重的提高是在期货总量迅速增加的基础上发生的,从2000年到2008年,金融期货(期权)的交易量增加了近10倍,商品期货的比重虽然下降到不足10%,但同期的交易量也增加了5倍多。

  金融期货的发展历史来看,其期货合约的产生也是源自套期保值需求,然而,金融期货数倍于商品期货的发展速度则是由其受投机资金的亲睐密不可分的。由于商品期货采用现货交割、投机者必须时刻考虑在何时何地平仓出局,增加了投机资金的交易成本,而金融期货按照现金交割,流动性强,交易费用低,投资效率高,因此更能获得投机者的青睐。正是由于金融期货交易中投机需求占比高,金融期货市场规模的增长与金融风险的扩大相伴相生。
 3.境外期货公司盈利模式——中介业务型、现货产业背景型、金融集团型三足并立

  3.1佣金商、基金经理、交易顾问等共同组成期货生态链

  美国是期货市场和期货行业发展最为成熟的国家,其期货市场由交易所、结算所、期货经纪公司和交易者四种基本组织结构组成,其中期货经纪公司在交易所申请会员资格,执行客户交易指令、代理期货交易,是联系交易所和交易者的桥梁和纽带,是期货市场中重要的基础性组织结构和组成部分。美国《商品交易法》将其期货市场的中介机构划分为代理业务型、客户开发型以及管理服务型三大类.

  代理业务型的中介机构。主要是期货佣金商FCM(FutureCommissionMerchant).FCM是各种期货经纪中介的核心,从其功能来看,与我国的期货经纪公司类似。据统计,截止2010年9月,在美国期货业协会(NFA)注册的FCM为142家.

  客户开发型的中介机构。主要有介绍经纪商IB(IntroducingBroker)和经纪业务联系人AP(AssociatedPerson).IB一般都以机构的形式存在。它可以开发客户或接受期货期权指令,但不能接受客户的资金,且必须通过FCM进行结算。目前我国有中间介绍业务资格的证券公司担当着IB的角色。在FCM的业务结构中,许多IB的客户量和交易量都远比FCM直接开发的要大,IB的引入极大地促进了美国期货业的发展。

  管理服务型的中介机构。主要包括商品基金经理CPO(CommodityPoolOperator)、商品交易顾问CTA(CommodityTradingAdvisor)、交易经理TM(TradeManager)等。此类中介机构构成了期货市场上最重要的机构投资者,是期货市场开展资产管理业务必不可少的参与者。CPO是指在期货市场上从事投机业的基金经理,是基金的管理人。CTA可以提供期货交易建议,如管理和指导账户、设计交易程序、确定投资策略。CPO与CTA之间并不具有从属关系,而是一种相互选择和匹配的关系。交易经理(TM)受聘于CPO,协助CPO挑选CTA,监控CTA的交易活动、在CTA之间分配资金。目前,在NFA注册的CPO有1228家,CTA有2560家。

  值得说明的是,虽然监管层对不同类别的期货中介机构有明确的业务范围划分,但同一公司可以申请多种类别的业务牌照,即在满足一定的风险合规要求下,期货佣金商也可以申请商品交易顾问、或者商品基金经理牌照。

  3.2三类典型期货公司经营模式各有侧重

  根据美国期货监管委员会(CFTC)公布的2010年底客户权益排名前列的期货佣金商(FCM)为主要样本,我们分别对排名前50的佣金商其业务范围和营业模式进行了分析,根据股东背景及业务结构的差异,境外期货公司大致分为三种类型:即传统中介业务为主的期货公司、具有现货产业背景的期货公司以及拥有金融财团背景的期货公司三类。传统中介业务背景的期货公司专注于期货交易通道和结算服务;具有现货产业背景的期货公司倾向纵向一体化,向产业链延伸;而拥有金融财团背景的期货公司则多向金融超市方向发展,为金融集团下其他部门提供衍生品业务支持。

  1、传统中介业务为主的期货公司。

  所谓传统中介业务型的期货公司,主要是指以交易代理和结算服务等中介业务为其核心业务,并在此基础上发展相关衍生业务的期货公司。代表公司为新际集团(NewedgeGroup).

  新际集团自成立之初就一直处于全球期货经纪业务的领先地位,据2010年数据估算,其经纪业务(交易和清算)占全球衍生品行业的市场份额为12.1%,其中在金融类衍生品的占比为11.2%,商品类衍生品的占比为16.7%。按照美国商品期货交易委员会(CFTC)2011年12月31日公布的美国期货佣金商持有的客户资产排名,新际集团在独立期货经纪公司里排名第一,在全部期货公司排名第二,仅次于高盛公司。

  新际集团是全球85家交易所的会员,全球超过3000名员工。目前新际在美国、加拿大、英国、西班牙、法国、日本、澳大利亚、新加坡、巴西、印度、香港、中国大陆等22个国家或地区设立了子公司,新际集团目前有三条产品线,分别是固定收益、货币和商品(FICC),金融期货和期权(FF&O),以及基础清算服务(PCS).Newedge的这三条产品线都是24小时覆盖市场。

  新际集团与高盛、摩根大通等经纪商最大的区别就是新际集团只专注经纪代理业务。从新际集团的年报可以看出,新际集团2010年业务收入来源主要由佣金收入、利息收入、股利收入、金融工具净损益等几个部分组成。其中,佣金收入为15.28亿欧元,利息收入为2.86亿欧元,股利收入为0.02亿欧元,金融工具净损益为1.97亿欧元。而在2009年,新际集团佣金收入为14.78亿欧元,利息收入为3.35亿欧元,股利收入为0.01亿欧元,金融工具净损益为2.37亿欧元。

  该类期货公司的竞争优势在于:(1)专注于期货经纪业务,使其能够保证自身经营风险最小化和与客户的利益冲突最小化。(2)全球交易网络和产品交易服务。

  2、以现货产业为背景的期货公司

  现货产业背景期货公司主要是指那些隶属于从事商品现货经营的企业的期货公司。此类公司的最大特点是对现货市场和期货市场的运作都非常熟悉,能够充分运用母公司或者集团的现货经营优势,为客户提供包括期现结合运作的风险管理服务。具有现货背景的中介机构实际上是期货公司最原始的形态,特别在金融期货出现之前,这类期货公司在期货市场占据着主导地位,随着金融期货的出现及壮大,其经营范围由商品交易扩展到各类金融衍生品,他们也完全转变为专业的金融公司。典型的期现结合型期货公司包括美国的富士通期货公司(Fcstone)、爱德盟投资服务公司(ADMIS)、以及英国的苏克敦金融公司(SucdenFinancial)和联合金属贸易公司(AMT).

  爱德盟投资者服务公司(ADMIS)的股东为爱德盟公司(ArcherDanielsMidlandCompany,ADM)是集粮食加工、贮运和全球贸易为一体的大型国际集团,在大豆、玉米、小麦和可可综合加工工业方面一直名列世界首位,是全球四大的粮商之一。

  截至2011年9月,爱德盟投资者服务公司(ADMIS)的净资本达到2.62亿美元,超出CFTC要求的净资本规模(1.27亿美元)1.35亿美元,在CFTC披露的123家公司中排名38位,其保证金25.6亿美元则排名第12位,在有现货背景的期货公司中排名第一位,这还不包括其在美国外的客户权益9.7亿美元。

  现货产业背景期货公司的运作,主要有以下特点:能够围绕产业客户的需求,调动集团资源提供包括贸易、物流、仓储、交割、融资、交易执行与清算等一揽子的专业化服务,因此,客户主体为现货企业,特别是能够为与股东或集团的现货经营提供配套的支持。

  3、金融集团背景的期货公司

  金融集团背景的期货公司主要是指那些由国际知名的商业银行或投资银行控股的期货公司。这类期货公司一般都是该金融集团实现全能金融服务目标的战略组成部门,主要为金融集团的客户提供配套的风险管理服务,其服务对象以机构客户为主。此类公司凭借着母公司或者股东的庞大的资金实力和金融资源在衍生品市场上后来居上,占据了绝大部分市场份额,成为衍生品行业的主力军。这类公司的代表包括高盛、摩根大通、巴黎银行商品期货公司等。由于金融集团背景的期货公司大多是兼营场内证券、期货经纪及场外衍生品业务的机构。

  以高盛集团为例,高盛集团主要通过其子公司高盛公司和高盛交易清算公司从事衍生品方面的业务。衍生品业务收入在高盛集团公司总收入中占有举足轻重的地位。高盛集团大多数抵押贷款交易、商品营业收入、利息收入以及外汇等业务都依靠金融衍生工具的支持。

  依据高盛集团2010年报分析,其衍生品业务主要集中在机构客户服务业务部分。

  拥有金融集团背景期货公司的特点看,主要有以下几个方面:

  (1)依托所属金融财团雄厚的资源背景,采取多元化的发展模式,金融期货及衍生品业务尤强。经营业务涵盖经纪、结算、咨询、资产管理、自营以及融资等诸多方面,特别是在金融期货及衍生品领域占据重要地位;

  (2)期货经纪业务与证券经纪业务普遍都是由一个公司来兼营,具有强大的整体金融营销、金融服务和风险管理能力;

  (3)服务对象以机构客户为主,如对冲基金、养老基金、专业投资公司、大型实体企业等;

  (4)金融背景的期货公司占据了行业绝大部分市场份额,是整个期货行业的领跑者。
 4.中国期货行业的发展历史——捆绑下的阶段性发展

  4.1中国期货行业经历了四个重要的发展阶段

  1993年以来,中国期货市场经历了四个重要的发展阶段:

  1993-95年,期货行业爆发式增长,成交额由5521亿增长到10万亿,这一增长与恶性投机和不规范外盘交易等因素直接相关。

  1996年开始,国家对期货行业清理整顿,期货交易所和期货公司数量大幅度减少,期货交易所由原来的14家合并为3家——仅保留上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所,期货公司总量由329家缩小到2000年底的178家,并明确取消了非期货经纪公司会员的期货经纪资格.23个商品期货交易品种被取消,市场成交额也逐年萎缩到2000年的1.6万亿元。

  规范整顿后的期货市场于2001年开始了新一轮增长。伴随着新期货产品的开发和政策的支持,中国期货市场的总成交量和成交额都呈现稳步增长的趋势,2001-10年,商品期货总成交额和成交量复合增长率分别为161.4%、142.5%。期货交易品种主要分为农产品、有色金属、能源、钢材四个品种,占比分别为59%、26%、6%、9%.2009年,中国商品期货成交量首次超过美国,成为全球最大的商品期货市场。

  2010年是中国期货市场的另一个重要里程碑。自2006年成立中国金融期货交易所后,经过反复试点,中国第一项金融期货品种——沪深300股指期货推出,弥补了中国金融期货的空白。2011年,在商品期货总成交额下降18%的环境下,股指期货逆势上涨6%,总成交金额占比达到31.8%,显示了金融期货市场对投资资金的强大吸引力,未来发展空间巨大。

  4.2期货公司增产不增收、行业集中度有待提升、券商系期货彰显发展优势

  手续费率持续下降、增产不增收。

  与中国期货市场快速成长的情况相比,期货公司的营业收入和资产规模却并未达到相同规模的提高。2010年度,全国163家期货公司代理交易额为309.12万亿元,营业收入合计121.8亿元,手续费收入为105.69亿元(其中尚有15%来自交易所返佣)。手续费收入占营业总收入的86.7%,与代理交易额的比率为0.00342%,较2009年大幅下滑了近40%,这与2010年金融期货推出后各期货公司为抢占市场份额而纷纷推出的低价策略密切相关。实际上,近五年来,由于期货公司只有经纪一项业务,盈利模式单一导致期货公司服务“同质化”严重,为了抢占市场份额,公司选择通过降低手续费、降保证金、高佣金返还的方式来吸引客户,导致了行业佣金费率不断下降,最终造成了行业“增产不增收”的尴尬局面。

  盈利水平两极分化、行业集中度有待提升。2010年,我国正常经营的期货公司共有163家,期货营业部共有1022家。净利润为负的期货公司共有25家,亏损面达15.34%。同时,我国期货行业虽然占整个金融体系中资产总额比例极小,资产总额不及证券公司的15%,仅为商业银行的0.24%,但期货经纪公司经过行业整顿后仍有163家,为证券公司数目的1.5倍。同时,从前十名期货公司的总资产、手续费收入、净利润情况来看,其10年占整个行业的比例分别为28.52%,25.87%,32.73%。

  通过2006年至2011年的数据比较分析显示,美国期货行业的集中度较为集中,排名前八的公司的保证金总和占整个期货行业的比值在2007年以后就一直维持在70%左右,而相对应的中国的比值一直低于30%,2011年这一数值为28.32%。再从净资本的数据来看,美国排名前八的期货公司的净资本总和占整个期货行业的比值在2006年后就维持在60%左右,2011年为60.49%,而相对应的中国的比值未超过30%,但是从2006年以来这一比值一直呈上升趋势.

  按照经济学家贝恩对产业集中度的划分标准,期货公司的市场结构上尚处于低集中度竞争型,行业规模效应有限。从国外经验看,兼并收购往往是期货公司做大做强的一大利器,因此,通过兼并收购提高行业集中度,改善行业盈利能力的一个催化剂。

  券商系期货公司成为期货公司主力。2010年,我国正常经营的期货公司共有163家,其中,券商系期货公司共有66家(包括证券公司参股、控股以及与证券公司受同一控制人控制的期货公司),占现有期货公司总数的40.49%,与传统期货公司相比,券商系期货公司背靠实力雄厚的券商,在网点布局、客户开发等方面具有先天优势。2010年,其代理额、客户保证金、手续费收入和净利润分别达到全行业的55.2%,50.1%,50.0%,48.2%。根据证监会对随着我国金融期货产品创新的不断深入,公募和私募基金都将逐步开展金融期货产品交易,以对冲系统性风险。在这种情况下,金融控股公司和大型金融集团将拥有充足的能力为客户提供全方面、多领域的金融产品及金融服务,因而预期券商控股的期货公司将是未来期货公司发展的主要方向。
  5.监管层暖风频吹,期货行业迎来创新契机

  2012年是证券期货行业的“创新年”,由监管层推动的资本市场改革成为证券、基金、保险、信托等非银行金融企业业务规模扩大、盈利模式创新的契机,期货行业也是暖风频吹。独特的风险管理、价格发现功能使期货市场在促进“调结构、转方式”的经济转型过程中扮演者重要的角色。

  从3月12日的全国金融工作会议、全国证券期货监管工作会议,到3月30日证监会的召开“加快我国期货市场改革发展促进经济发展方式转变”专题学习报告会,再到4月30日由证监会期货二部副主任冯博近期出席的“第六届中国期货分析师大会”,创新是不变的主题。由创新带来的行业规模扩大和公司盈利模式多元化转变无疑将提升期货公司的价值,而并购重组浪潮和IPO概念也成为资本市场追捧的焦点。

  5.1品种创新——白银、国债、原油期货推动行业扩容

  实际上,以2004年1月31日发布的《国务院关于推进资本市场改革开发和稳定发展的若干意见》为标志,2004至2010年,每年基本都有新的期货品种陆续上市,推动行业交易额和交易量不断增长。

  5月10日,白银期货在上海期货交易所上市,成为2012年创新品种名录中第一个推出的期货品种。我们对白银期货的市场容量乐观,主要因为:

  1、由于白银价格波动幅度大,一方面国内白银生产企业套期保值需求高,另一方面投资性强,受到投机资金和套利资金的青睐。

  2、白银期货合约金额较小(单笔合约规模为30千克/手,保证金金额仅为1万元左右),有利于散户参与交易。

  至5月18日的七个交易日中白银期货累计成交量和成交金额已达348.27万手和3055.74亿元,日均成交量已经超越天胶期货,仅次于铜期货和螺纹钢期货。

  按照15-30倍的期货/现货表观消费量计算,白银期货的推出预计带动成交量增加2%-4%。

  除白银期货外,今年有望上市的期货品种还包括玻璃期货、焦煤期货、原油期货、国债期货等。其中,原油期货和国债期货属于战略性新品种,其潜在市场规模预计将推动我国期市成交量实现15%-20%的增长。

  我国目前是全球第五大石油生产国、第二大石油消费国、第二大石油进口国。2011年原油表观消费量超过4.5亿吨,约占全球石油消费量的10%。原油现货的巨大交易量保证了原油期货市场的可观规模。目前原油期货在各方的努力下,已初步形成包括国际平台、基准油、离岸交易、保税交割等内容的原则性框架,但原油期货的推出由于涉及人民币国际化等敏感问题,预计其推出还需经过多部委商讨通过。

  若原油期货合约规模定为每合约100桶(约合13.68吨),期货与现货表观消费量比值为5-6,则原油期货成交量有望达到1.64-1.97亿手,约占全球能源期货总规模23-27%,占2011年全国期货市场总成交量的7.8-9.3%。

  相比于原油期货,预计国债期货上市的步伐更快。据媒体最新报道,国债期货也已获得国务院批准,目前批文已发至证监会,有望下月推出。自1995年“327事件”国债期货被取消之后,国债现货市场规模已大幅增长超40倍,国债的市场化也使债券的价格波动更为频繁,波幅更大。当前,债券市场的投资主体包括商业银行、证券公司、保险公司、各类基金等,面临着价格波动,这些投资主体需要进行投资组合,回避各种敞口风险,国债期货需求强烈。目前中金所已完成国债期货合约及规则设计,已经在证监会正式立项,正在全市场范围内开展仿真交易。

  美国的国债期货在期货市场中占据举足轻重的地位。美国国债期货交易量占全美期货交易的20~30%,CBOT是国债期货最主要的交易所。2011年末美国未偿国债总额为14.8万亿美元,同年交易的国债期货成交量超6.67亿手,总金额超过60万亿美元,约为现货金额的四倍。从日均交易量看交易最活跃的是10年期国债期货合约,年度成交量为3.17亿手,成交金额达28.7万亿美元;交易活跃排第二的是5年期国债期货合约,日均交易量达42.15万份,日均持仓量为81.07万份,年交易额达12.82万亿美元;交易最不活跃的是超长期国债期货合约,日均交易量为4.09万份。美国国债期货主要参与者为资产管理机构、杠杆基金以及中间商等,其中大多是对冲交易。

  参照美国国债期货的成交情况,预计中国国债期货推出以后,有望推动金融期货成交额增加20.7-27.6万亿元,促进全国期货成交额增加10%-15%。

  5.2业务创新——投资咨询业务、CTA业务拓展盈利渠道

  1、投资咨询业务——机构客户营销的制胜点。

  《期货公司期货投资咨询业务试行办法》自去年5月1日实施以来,已有46家期货公司获得投资咨询业务资格。根据试行办法,期货公司开展投资咨询业务的范围主要包括:提供风险管理咨询,提供研究分析报告,拟定期货交易策略等三个方面。

  其中,期货公司提供交易策略与券商或基金公司合作发行产品,目前已经成为期货公司摆脱手续费恶性竞争的战略发展方向。除了可以赚取产品资金利息和咨询服务费外,这也是期货公司发展机构客户的重要渠道。

  为了避免系统性风险、限制投机,我国监管部门对机构投资者参与期市一直采取较为严格的投资者适当性制度,造成当前期市的机构投资者占比不足2%。股指期货推出以来,针对基金公司参与期货市场的交易指引相继出台,今年2月出台的《期货市场客户开户管理规定》将公募基金参与股指期货的相关技术问题扫除,目前南方基金、国投瑞银、信诚基金均已获得股指期货交易编码,成为参与股指期货的首批机构投资者。

  与此同时,机构客户参与商品期货的通道也于今年5月初打开,但目前并未有机构投资者申请交易资格。由于设计交易策略等投资咨询业务对期货公司的产品设计和研究能力要求较高,且非产业机构投资者的交易需求集中于金融期货,因此,预计券商系期货公司将凭借其人才优势和客户基础获得最大收益。

  2、特定客户资产管理业务(CTA)——准入门槛进入讨论阶段。

  除独立的投资咨询外,资产管理业务的开展显然是期货公司从传统经纪业务向代客理财业务过渡的关键转换。2012年3月下旬,监管部门就期货公司开展CTA业务的标准向部分公司征求了意见。根据媒体最新报道,期货公司资产管理业务方案已经获得监管层首肯,该业务具体细则和征求意见稿将于近日公布,该创新业务试点最快将在今年7月底前推出。据行业人士透露,期货公司资管业务的准入门槛可能有三项硬指标:期货公司净资本5亿元以上;分类监管评级BB以上;期货公司至少1名高管、5名从业人员持有投资咨询业务资格。

  预计期货公司资管业务试点的初步方案将较为谨慎,初期或以CTA模式(商品交易顾问)问世,采取类似基金专户理财的形式,主要以“一对一模式”为主,未来逐步开放至更大范围,一开始客户的投资门槛在100万元左右。

  从国际经验来看,CTA的利益分配包括管理费和业绩激励费用。管理费用相对固定,一般是根据委托资产规模按一定比例计算的,参考国际标准惯例为不超过受托资产的2%。业绩激励费用是根据委托期间的投资净收益按比例计提的,参考国际标准惯例为增值部分的30%。因此,如果CTA业务得以开展,将一改当前期货公司经纪业务手续费率0.0034%的极低水平,大幅提高期货公司的盈利能力。

  5.3并购重组——改变竞争格局

  继2011年中国国际期货收购珠江期货、中证期货收购新华期货之后,今年5月,山西期货业发布公告称正在筹划与格林期货的并购事宜。数据显示,格林期货注册资本2.8亿元,2011年保证金规模21.49亿元,同年净利润5000.71万元;大华期货注册资本3亿元,2011年保证金规模7.3亿元,同年亏损726.08万元。若收购成功,山西证券或将其全资子公司大华期货与格林期货合并。2011年格林期货分类评级结果为“BBB”,排在行业第23位,大华期货为“CCC”,排在行业第68位。若因两者合并获得分类监管加分,将有望成为行业A类公司。

  由于当前中国期货行业的集中度仍然较低,同质化竞争严重,人力资源和客户资源分散,难以形成规模效应;另一方面,证监会的分级监管标准又促使期货公司希望能尽快提升其综合实力,获得A类评级及上市资格。因此,预期在未来的3-5年,行业并购将持续存在,并随着期货公司上市步伐的推进而加速。在此次并购浪潮中,具有较强资本运作能力和充足资本实力的券商性期货公司和老牌综合性期货公司将进一步提升其市场份额,成为行业优胜劣汰中的最终受益者。

  结合国际经验和国内期货公司的发展趋势,我们坚定看好券商系期货公司和实力雄厚的传统类期货公司的未来发展前景。

  券商系期货公司具有比其他公司更强的竞争优势:

  (1)随着大宗商品期货品种的不断丰富完善,国内期货市场的重点将越来越多地转移到金融类期货产品的创新上。共同基金、私募基金等机构客户将逐渐取代散户成为期货市场产品的主要交易者,因此,券商系期货公司将拥有天生的客户优势。

  (2)期货的投资、研究与原生证券(股票、债券等)具有极强的相似性和相关性,因此,券商性期货公司可以通过与证券公司实现人才、技术共享,在投资咨询、资产管理等创新业务方面抢占先机。

  (3)建立全能性金融集团的目标促使券商有强烈的意愿扩大业务范围,而大部分券商通过上市融资拥有较为雄厚的资本实力,可以保证期货公司直接投资和并购扩张过程中的资金投入。

  而传统类期货公司将凭借其在期货结算、交割上的专业经验和品牌知名度,继续保持竞争优势。
 6公司推荐——中国中期、弘业期货

  目前我国还没有独立上市的期货公司,二级市场的投资标的选取只能从参股期货公司的上市公司入手。

  对于券商系期货来说,整体而言,由于期货行业规模尚小,因此,即使期货公司经营业绩处于行业领先地位,但是期货业务对公司的收入和净利润的贡献比例仍然较小,低于10%,业绩弹性很低。然而,随着股指期货规模的持续增长以及国债期货等金融衍生品的陆续推出,由期货交易带来的利润贡献比例将逐步释放。因此,我们坚定看好中信证券、广发证券、海通证券等参股期货的证券公司的长期投资价值,其证券和金融衍生品业务的协同效应为其成为全球性金融超市奠定了良好基础。

  除券商股以外,我们推荐持股比例高,利润贡献率高,且参股期货公司综合实力强、发展前景好的投资标的——中国中期、弘业股份。

  中国中期——有望通过资产重组纳入龙头企业国际期货,成为期货业务利润贡献最高的上市公司

  中期集团成立于1994年8月,已形成期货服务业、物流服务业、电子信息服务业为核心业务的现代服务企业,旗下包括国际期货、中期证券、中期保险、中期金融投资顾问公司等金融资产。

  中国中期是中期集团下属的上市公司,2000年上市,主营业务为汽车服务业和物流等综合服务业。2005年以来,由于面临汽车服务业和物流行业激烈的竞争压力,公司的主营业务收入持续下降。2007年7月,公司收购中期期货公司,进入期货行业,08年,期货业务收入占比达11.92%,毛利润占比达26.5%。其后,期货业务占比不断上升。

  2010年,中期期货将中国国际期货公司、中期嘉合期货公司吸收合并为中国国际期货公司,中国中期持有国际期货22.46%的股权。2011年,国际期货又吸收合并了珠江期货。在吸收合并珠江期货后,国际期货注册资本由8亿元增至10亿元。目前,其股权结构为中期集团持股比例为71.57%,中国中期持股21.84%,深圳中投汇金投资有限公司持有3.82%,另有2.77%为广东双飞龙投资控股有限公司所有。

  虽然经过一系列资产重组之后,中国中期仅持有国际期货21.84%的股权,不再作为子公司并表,仅作为长期股权投资列入,但国际期货对中国中期的利润贡献却有增无减。作为国内成立最早、规模最大、综合排名第一的期货公司,2011年,国际期货净资产达12.08亿,总资产达59.71亿,手续费收入和净利润分别为2.97和1.44亿元,市场份额为2.81%,ROE达11.9%。根据中国中期年报,2011年公司对国际期货的投资收益为3234.8万元,对公司利润总额的贡献率为101.5%,如果不考虑对国际期货的投资收益,公司将亏损1077万。

  2012年初,中国中期发布《重大资产重组停牌公告》,有望吸纳国际期货注入上市资产。目前,中国中期净资产总额为4.93亿,其中对国际期货的长期股权投资为2.79亿,若中期集团将其持有的国际期货股份成功注入中国中期,则中国中期的期货主业将更为清晰,粗略估计,合并后公司净资产规模将达13.58亿元,净利润超1.4亿,ROE超过10%。

  弘业股份:值得期待的弘业期货

  弘业股份是江苏省最早成立的工艺品进出口外贸企业,是由江苏省国资委实际控制、由江苏省弘业国际集团直接控股的上市股份制企业。面临外贸行业出口紧缩、利润下降的局面,公司进行了多元化发展,通过控股爱涛置业和弘业期货涉足房地产和金融服务业。

  2000年,公司将持有的弘业期货48%的股权转让给江苏弘业国际集团下属的另一子公司——江苏弘业国际集团投资管理有限公司。此后,两公司又于2007年、2008年、2010年分别向弘业期货增资。

  2010年5月,弘业期货注册资本增资至3.8亿元,增资后弘业股份持有弘业期货的股权比例从44.42%降至21.75%,与弘业投资在并列为弘业期货第一大股东。

  弘业期货前身是1995年成立的江苏金陵期货,目前在全国主要城市拥有28家营业部,综合实力排名行业第十位。2007-2011年净利润从1394万元增长至7104万元,增长了4.16倍,年复合增长率32.99%。截至2011年底,弘业期货的净资产达10.19亿元,总资产17.07亿元,ROE为6.97%。手续费收入2.72亿,市场份额2.57%。2011年,弘业期货对弘业股份的投资收益贡献达1847万,净利润贡献率达18.99%。

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